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新一轮发行体制改革走向注册制-【新闻】

发布时间:2021-04-05 20:56:35 阅读: 来源:紫铜垫片厂家

文/林石

“《证券法》和《公司法》要求上市公司要有持续经营能力,说老实话,我们没有能力,我们不做背书。”谈到新股发行改革,一位证监会发行部官员坦承,他表示,新股发行体制改革一定要改,但是肯定是有序推进,不会一蹴而就。

对于此轮新股发行体制改革的初衷,这位人士认为是,监管部门一定要抑制IPO中的“三高”现象,这是下大决心一定要解决的。他认为,造成这种现象的原因是,市场主体责任不清,新股流动比例不高,少数大户推高牟利,散户为主体的市场结构、机构配售比例偏低。而改革的具体措施就是针对市场中存在的以上问题。他还透露,证监会为了新一轮的新股发行改革能够顺利推进,广泛征求了机构和专家学者的建议。

他的话音未落,4月1日,中国证监会发布《新股发行改革指导意见》(以下简称《意见》),拉开了郭树清上任证监会主席以来为市场人士期盼已久的新股发行改革大幕。

扩大询价范围

扩大询价对象范围是此轮新股发行改革的重要抓手。目前,询价对象的范围主要包括7类、680多家机构。市场上有人建议个人投资者也可以参与询价,证监会这次在《意见》中采纳了此项建议,这位官员认为,券商可以推荐客户中具有长期投资意愿、有价值判断能力的个人参与询价。

这是此次出台《意见》的一大创新,不过,由于人数和机构数量极为悬殊,被认为形式意义大于实质意义,个人投资者话语权很小,基本起不到什么积极作用。

在询价范围上还有可以探索的空间,比如《意见》规定,提高网下配售比例,向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%。建立网下向网上回拨机制:网下中签率高于网上中签率的2~4倍时,发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨;超过4倍时应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。

这位官员还透露了下一步可以改革的空间,比如,目前在发行股本4亿股以下的,20%在网下配售,而80%在网上发行。现在市场呼声认为,这会导致散户炒新更加厉害,因此他认为,可以去掉4亿股的限制,网上发行和网下配售都可以是50%。

这项改革被市场人士认为是对机构投资者的偏袒,对抑制炒新没有效果。

对外经贸大学公共政策研究所首席研究员苏培科在接受《新财经》记者采访时说:“对于机构不看好的那些新股要建立网下向网上回拨机制,这无疑是鼓励特权配售机构赚取更快、更稳定的收益,搞不好这是新股发行制度改革的倒退,过度照顾机构投资者利益反而会加剧这些机构对新股发行上市价的操纵。”

苏培科分析认为,境内股市网上、网下“双轨制”的初衷是为了扶助刚刚诞生的新基金,从新股发行额度中拨出一部分直接由其在网下申购,目的是想通过这种利益倾斜的方式让机构投资者快速发展壮大。现在确实也实现了这个目标,这种吃偏食的特权分配机制在这些年养肥了很多机构,也成为某些特权利益群体牟利的通道。

显然,要想让发行制度走向市场化,这种特权分配机制必须得改,《意见》反而增加了对机构投资者的特权配售,这是市场化改革的倒退。

偏袒机构?

证监会这位官员还认为,新股“三高”发行的一个主要原因是股票上市供给不足,这个问题可以用扩大股票供应的方式解决,因此出台了两个措施:一是取消现行网下配售股份3个月的锁定期,提高新上市公司股票的流通性。他认为,发行人、承销商与投资者可以自主约定锁定期,这是一种市场化的安排。

另一个措施就是存量发行,在首次公开发行新股时,推动部分老股向网下投资者转让,增加新上市公司可流通股数量。持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股转让后,发行人的实际控制人不得发生变更。

老股转让所得资金须保存在专用账户,由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内,如二级市场价格低于发行价,专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的,新股上市满1年后,老股东可将账户资金余额的10%转出;满2年后,老股东可将账户资金余额的20%转出;满3年后,可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的,新股上市满1年后可将资金转出。

按照供求规律,增加供给可以压低价格,这显然是证监会的良苦用心,想用来抑制目前新股发行不理智的过高价格。但对此,市场人士却认为是违背现行法律的。上海新望闻达律师事务所副主任宋一欣就表示:“这个存量发行的提法有问题,IPO期间转让,转让的股份还是属于发行前已发行的股份,而《公司法》规定这类股份1年内不能转让,那么,存量发行的股份怎么能流通?这在法律上说不过去。”

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐在微博中表示,此次新股发行改革提高向网下投资者配售股份的比例,取消网下配售股份3个月的锁定期等措施,把一级市场的利益大都给了机构投资者,会更加损害中小投资者利益。

苏培科认为,此轮改革之所以形成偏袒机构的情况,主要是证监会监管思维出了问题,他们误以为新股的过度炒作和“三高”是散户非理性追逐导致的,将制度不健全导致的市场弊端全部推给“散户主导的市场”,并错误地认为是机构主导的定价机制不完善,于是一味地偏袒机构投资者。

苏培科的这个判断是有依据的。上述证监会官员曾说,新公司的高定价和超募主要原因有三点:一是市场持续炒新推高定价;二是持续炒新导致多数中小投资者亏损;三是炒小、炒新是因为新股上市的供给量小。他说:“创业板平均发行2020万股,600万股被锁定,只有1000多万股可以流动,这样,几亿元资金就可以把这个股票炒上去。”

证监会这位官员还透露,新股首日买入股票的9%是个人投资者,亏损面积非常大。首日平均上涨30%,5个交易日后,逐步走低,120天后基本上回归发行价,全年结束下来,基本上和二级市场价格持平。“这样的游戏天天在重复,值得深思。”他说。

苏培科认为,此轮改革比较吸引人的亮点,是借鉴引进了美国证券市场上“20%安全港制度”。在美国市场,发行人向机构进行初步路演的时候,会提供一份用红色字体印刷的《招股说明书》,其中包括初步的定价建议,俗称“红鲱鱼”,所以会千方百计制造新股发行的“三高”,如果不叫停“直投+保荐”模式,新股发行“三高”问题会永远存在。

进口的“红鲱鱼”

此轮改革比较吸引人的亮点,是借鉴引进了美国证券市场上“20%安全港制度”。

依据美国1933年《证券法》和美国证券交易委员会(SEC)的一份信息披露规则,如果发行人最终确定的发行价格高于“红鲱鱼”初步估价的20%以上,那么,SEC将要求发行人将招股书重新向所有投资者派发一遍,以便后者仔细斟酌和思考定价是否合理。48个小时之后,SEC才会准许发行人进行登记和上市。

“红鲱鱼”制度产生的原因是因为如果发行定价显著高于原先的预计,对发行人和投资者都具有潜在的不利影响。

此次《意见》的规定则相比美国的制度更为严厉。

《意见》规定,发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通,征询价格意向,预估发行价格区间,并在发审会召开前向中国证监会提交书面报告。预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的,发行人须在《招股说明书》及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素,澄清超募是否合理,是否由于自身言行误导,并提醒投资者关注相关重点事项。

根据预估的发行价格,如预计募集资金超过募集资金投资项目需要量,发行人须在《招股说明书》中补充说明超募资金用途及对公司的影响;如募集资金投资项目存在资金缺口,发行人须合理确定资金缺口的解决办法,并在《招股说明书》中补充披露。

《招股说明书》正式披露后,根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的,发行人须在询价结果确定的两日内刊登公告,披露询价对象报价情况,分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还须补充提供盈利预测并公告,并在盈利预测公告后重新询价。

在本次发行的股票上市交易前,发行人在通过发审会后发生重大事项的,中国证监会将按照有关规定决定是否重新提交发审会审核,须提交审核的应在审核通过后再办理重新询价等事项。

从以上规定可以看出,发行人今后可能面临前后三次询价过程,包括初步询价、正式询价和“超募”后的重新询价;更具有威慑力的是,《意见》规定,发行人在通过发审会后发生重大事项的,证监会将有权决定是否重新提交发审会审核,也就是重新“上会”。这意味着,证监会可以行使“自由裁量权”,让发行人反复经历繁冗的上会过程。

向注册制过渡?

对于此次新股发行改革,市场上也不乏肯定意见。

曹凤岐就认为,此次新股发行改革有一些亮点,如强化信息披露,淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断;扩大询价对象范围;对发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人提出警示和警告等。

申银万国证券分析师林瑾甚至认为,这次新股发行改革,蕴含着一定的市场化改革精神,尤其是《意见》的第一条:“要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设,逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断。”林瑾在研究报告中认为,将此内容列在显要位置,是为未来实施新股发行注册制过渡。

我国目前新股发行实行核准制,遵循的是实质管理原则,对实质条件进行审查,而未来发行制度改革的目标是注册制,即遵循的是公开原则,立足点是基于信息充分公开,要求证券发行人对所提供资料的真实性、可靠性承担法律责任;同时,要求监管方最大限度地保证信息公开,禁止信息滥用,对违反市场规则的行为进行监控。

在向注册制过渡的进程中,信息披露制度建设、监管的完善到位是至关重要的环节,在第三阶段的改革中。《意见》特别提出要淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断,这也是在一定程度上开始弱化“实质条件”的审核。

更为重要的是第三阶段改革将发行人列为信息披露的第一责任人,作为第一责任人,发行人须全面配合中介机构开展尽职调查,发行人需要向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通,征询价格意向,预估发行价格区间。

取消发审行不行

“IPO不审行不行?”这是今年年初证监会主席郭树清在证监会内部提出的问题,这让主张新股发行审核体制改革的人们为之叫好,很多人认为,这是要取消发审委。

从技术上讲,发审委难以完成对公司的价值判断。新股发行的审核程序一直为市场所诟病。据统计,2011年,A股市场共发行新股270余只,平均每位主板市场发审委委员经手的IPO公司达42家,如果算上未通过审核的拟上市公司,这个数字会更多。对于区区25人而言,这是一个不可能完成的任务。“除非发改委委员都是神。”一位资深市场人士这样说。

著名评论人士叶檀认为,发审委制度有两个弊端:一是给发审委员提供了充足的寻租空间,其间一长串的利益链条难以尽数,从人情掮客到手握重权者都有充足的寻租空间;二是发审委的存在为中介机构开脱了重大的审计责任,甚至成为审计不严的替罪羊。

其实,市场对证监会的新股审核程序有一定误解,在整个新股审核中,最关键的还是发行部的审核一处和审核二处,他们在初审阶段的作为,也是决定一个公司能否上市的关键。

因此,要改革发行审核程序,除了发审委的存废,更应该对证监会发行部工作内容进行彻底改革。

“改革的目标是建立何种机制使市场主体归位尽责,理清市场化和监管主体的边界。”上述这位证监会人士说,但他显然没有意识到发行部的改革才是理清市场和监管主体边界的关键。

“证监会要勇于向自己开刀,不要留恋那一点点权力。”中国政法大学教授刘纪鹏在清华大学举行的一次论坛中这样说,证监会下放发行审核权力给交易所,实现监审分离,“证监会是搞监管的,是抓坏人的,但是它现在天天搞选美,替股民作价值判断,又不担责任。由于把大量时间花在了实质性的核准上,出现了供求失衡,询价过高,形成了目前资本市场最大的问题:‘三高、超募’。”

他说,许多证券公司的人反映,新股发行形成了中国特有的文化:“就像家里办大事一样,方方面面的人都来捧个人情,捧捧场面,大事不堵。”

他还认为,新股发行“三高”现象也应该在发行人身上找原因:“发行人是否也有道义上的责任,为了维持市场长期共存共荣的关系,假如发行价格超出了你的预期,能否说,对不起,我们不适合这个价格?”

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